2021年2月，百城新建住宅均價15884元/平方米，環(huán)比上漲0.20%，漲幅較上月收窄0.17個百分點；同比上漲4.01%。百城二手住宅均價15585元/平方米，環(huán)比上漲0.28%，漲幅較上月收窄0.04個百分點；同比上漲3.30%。

當前，銀行系統(tǒng)在參考日本房地產(chǎn)泡沫破裂帶來的慘痛教訓后，已將房貸等設(shè)為重要金融風險源。一線城市的房價有泡沫嗎？為什么生育率下降、人口凈流出，一線城市房價反倒持續(xù)走高？

房價持續(xù)上漲，銀行“嚴堵”房貸風險

近日，全國多地圍堵“消費貸、經(jīng)營貸流入樓市”的消息引發(fā)市場熱議。在銀行監(jiān)管系統(tǒng)的強力督促下，一些銀行已開始向炒房客催發(fā)提前還款告知函。

告知函稱，由于借款人未履行借款合同中“貸款用途”的相關(guān)規(guī)定，銀行宣布合同貸款提前到期，要求借款人限時歸還全部貸款本息。并且，如果借款人在催款日期未歸還全部貸款本息，貸款逾期產(chǎn)生的罰息由借款人支付；銀行有權(quán)對其進行法律訴訟，并采取財產(chǎn)保全措施。

據(jù)了解，最近一段時間以來，各家銀行的房貸利率普遍維持在5%以上。監(jiān)管層將體量不等的銀行分成了4檔、設(shè)定了不同的房貸紅線（一是對個人住房貸款占比設(shè)定了上限、二是對房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比設(shè)定了上限），這導致許多“踩線”銀行不得不暫停了旗下銀行網(wǎng)點的新增房貸。 在正規(guī)房貸申請被堵的情況下，有些人便聯(lián)合中介巧妙設(shè)計、隱藏資金流向，利用消費貸、經(jīng)營貸資金來購房。

去年為應(yīng)對疫情沖擊，金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟讓利1.5萬億元，這導致部分經(jīng)營貸利率要顯著低于房貸利率，因此曲線貸款購房的策略可能獲得更低的貸款利率。 OECD的數(shù)據(jù)顯示，中國房價2020年在上漲了4.1%。

從新房表現(xiàn)來看，一線城市在疫情下表現(xiàn)出較強韌性，疫情受控后住房市場快速回暖，一線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增幅從2020年4月和5月年內(nèi)低位的2.9%持續(xù)擴張至10月的年內(nèi)高位的4.1%，隨后收窄至12月的3.9%。

另外，一線城市二手房出售掛牌價指數(shù)同比增幅由2020年2月的0.4%持續(xù)擴大至12月的5.7%；二、三線城市二手房價同比增幅則在5月開始平穩(wěn)上升走勢。Wind的樣板數(shù)據(jù)顯示，一線城市的房價漲幅顯著高于二三線城市。

參考日美博弈中日本房地產(chǎn)泡沫破裂帶來的慘痛教訓，我國銀行系統(tǒng)已將房地產(chǎn)領(lǐng)域設(shè)為巨大金融風險源。銀保監(jiān)會主席郭樹清在國新辦新聞發(fā)布會上表示，房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問題還是泡沫比較大，金融化泡沫化傾向比較強，是金融體系最大灰犀牛。

上世紀70-80年代，日美在貿(mào)易、金融等諸多領(lǐng)域出現(xiàn)摩擦。1985年，為解決美國巨額貿(mào)易赤字，美國、日本、德國、法國以及英國簽署廣場協(xié)議，五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場帶動美元貶值。廣場協(xié)議后，日本積極配合美元貶值，日元一路升值成為主旋律，受益于匯率升值-資本流入-價值邏輯重估，日本房地產(chǎn)價格相應(yīng)走高。

另外，由于股債匯市場的資產(chǎn)重估帶動了居民財富的膨脹，房地產(chǎn)的金融屬性也逐步凸顯，其有良好的保值屬性，是優(yōu)秀的抵押品和投資品，居民財富效應(yīng)下進一步促進了對房地產(chǎn)的配置需求，房地產(chǎn)價格也繼續(xù)飆升。同時，居民貸款加杠桿買房也助推房價走高，家庭住宅新增貸款在1987年左右顯著抬升。在這一階段，日本房價顯著上漲并呈現(xiàn)出泡沫化特征，最終日央行的連續(xù)加息導致泡沫破裂。

房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟增長陷入長期低迷，泡沫破裂引起的債務(wù)通縮壓力導致通脹持續(xù)低迷，日本社會出現(xiàn)了顯著的消費降級。

生育率持續(xù)走低，一線城市地產(chǎn)優(yōu)勢凸顯

許多看空未來我國房價走勢的專家有兩大依據(jù)：一是我國城鎮(zhèn)化率在2019年已達到60.6%，未來上升空間有限；二是我國居民生育意愿不足、生育率持續(xù)較低，人口減少無法支撐房價走高。

近些年來，“我國城鎮(zhèn)化率已處于增長天花板”、“房企唱苦喊著活下去”已是老生常談，而房價和房企股價卻悄悄地在節(jié)節(jié)攀升。

另從生育率方面來看，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，我國總和生育率總體呈現(xiàn)下降趨勢，我國總和生育率在上世紀六十年代為6.1左右，但在上世紀80年代下降至2.6左右，并從上世紀末至今處于1.59至1.69的低位，體現(xiàn)我國近年來居民生育意愿不足。

需要說明的是，總和生育率達到2.1，就是一位母親一生要生2.1個孩子，才能保證新出生的人口不少于同期的死亡人口，人口總數(shù)不會隨著世代更替而下降。

那么生育率下降會導致房價走低嗎？在一線城市，答案是否定的。2010-2016年間，洛杉磯25-29歲女性生育率大幅下降16.8%（29-44歲整體生育率下降9.3%），但同期房價卻大幅上漲31%；2010-2016年間，紐約25-29歲女性生育率下降19.5%（29-44歲整體生育率下降6.7%），但房價上漲幅度高達51.7%。 除美國外，英國倫敦的房價變化也表現(xiàn)出相同的規(guī)律，2010-2018年間，倫敦房價累計上漲69%，而倫敦的整體生育率卻下降近14%。 根據(jù)美國學術(shù)機構(gòu)研究，在美國房價和生育率的關(guān)系中，房價更多表現(xiàn)為原因，生育率更多表現(xiàn)為結(jié)果。

根據(jù)美國Zillow統(tǒng)計，如果一個縣或城市的房價漲幅高于平均水平10%，則對應(yīng)生育率普遍下降1.5%，這一現(xiàn)象在一線城市中表現(xiàn)尤為明顯， 2017年以后，北京、上海開始出現(xiàn)常住人口凈流出，2017年、2018年北京常住人口分別減少2.2萬和16.5萬人，上海也分別在2015年和2017年減少10.4萬和1.4萬常住人口。

即便如此，兩地房價仍常面臨較強的上行壓力。 浙商證券認為，未來一線城市房價上漲壓力不能看人口凈變化，而要看高收入群體人口凈變化。浙商證券的計算數(shù)據(jù)顯示，近幾年北京、上海城鎮(zhèn)人均可支配收入與全國城鎮(zhèn)人均可支配收入比值持續(xù)上行，正是由于高收入群體仍然維持凈流入，其旺盛需求及購房能力推動城市房價上行。

對于高房價，有許多旁觀者疑惑：“房價已經(jīng)這么高，未來誰會來接盤？”事實上，這種擔心有些杞人憂天，不同價位的房產(chǎn)對應(yīng)著財力不同的圈層，不同價位的房產(chǎn)也只會在不同圈層中內(nèi)部流轉(zhuǎn)。 從房產(chǎn)銷售的角度來看，目標客戶是極其有限的，一線城市房產(chǎn)的目標客戶便是高凈值人群。資產(chǎn)配置方面，一線城市房產(chǎn)具備核心資產(chǎn)的金融屬性，可作為保值增值標的，是高凈值人群財富管理的重要方式。浙商證券發(fā)現(xiàn)的一個有趣的現(xiàn)象剛好反映了一線城市房產(chǎn)的金融屬性，即一線城市的房價走勢和茅臺市值呈現(xiàn)出高度正相關(guān)。

浙商證券認為，當前我國房地產(chǎn)市場仍處于成長期，需求相對旺盛且持續(xù)大于供給，一線城市房價的上漲本質(zhì)是供需缺口，高技術(shù)高收入人群持續(xù)的凈流入決定了一線城市的房地產(chǎn)需求具有持續(xù)性，單純壓制需求的調(diào)控政策效果較差，主因在于政策并未本質(zhì)上的導致需求滅失，只是導致需求后置，人口持續(xù)流入會使得需求釋放后，潛在購房需求會迅速釋放導致一線城市房價快速漲價，因此穩(wěn)定一線城市房價的關(guān)鍵在于擴大供給。